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第一阶段（1971-1979年）：天才的构想，伟大的模式

伟大的企业必有伟大的商业模式。20世纪50至70年代，当时的快递公司，例如UPS、Emery等，仅在大城市间提供点对点的快递服务，而联邦国际快递创始人史密斯提出的天才设想——枢纽轴幅式航空网络却在70年代末对美国航空快递业产生颠覆性影响。

早在耶鲁求学时期，史密斯就意识到计算机未来将得到大规模普及，并将给运输行业带来供需两侧的革命。1971年，创始人史密斯带着全部身家和数千万美元的天使基金，创立了联邦国际快递。1973年，联邦国际快递将运营基地搬迁至孟菲斯小镇，开始提供全国性的隔夜航空快递服务。

20世纪70年代，美国电子信息产业爆发。1975年至1984年，美国计算机和电子产品生产指数年同比增速保持在20%左右。高价值商品隔夜运输需求的爆发使得联邦国际快递开始腾飞。

联邦国际快递的崛起，依靠的是轴辐式网络对直飞航线的成本优势，以及对隔夜航空快递需求爆发的精准把握。

第二阶段（1979-1998年）：全球扩张，一波三折

70年代末，日本高新技术制造业的崛起，开启了国际制造业再分工的序幕。于是，联邦国际快递又一次抓住了经济全球化的机遇，走上了国际扩张的道路；

国际业务拓展势如破竹

1979年，联邦国际快递在全美与加拿大的31个服务网点间首次开通国际快递服务；

1984年，联邦国际快递收购GelcoExpressInternational，将隔夜快递业务拓展至全球84个国家和地区；

1989年，联邦国际快递花费8.95亿美元收购其最大的竞争对手飞虎航空公司(FlyingTigerLine)，并由此获得欧、亚、美三大洲21个国家/地区的航权，飞抵全球160个机场。

短短十年间，联邦国际快递的机队规模就从36架迅速扩大到311架。由此可见，收购往往是快递企业进行国际扩张最高效，也是最主要的手段之一

进军欧洲铩羽而归

联邦国际快递雄心勃勃的全球化扩张战略却在欧洲折戟。1991年公司耗资1.21亿美元重组英国快递业务；1992年，又耗资2.54亿美元重组欧洲快递业务。

公司的国际快递业务在1994年开始实现盈利，但在欧洲市场的份额却始终难以大幅提升，逐渐远落后于TNT（现已被联邦国际快递收购）、DHL和UPS等竞争对手。

海外市场的拓展并非易事，地理经济、文化差异、既有市场的竞争格局都会对新进入者造成阻碍。前车之鉴，后车之师。2017年5月，顺丰控股选择与UPS设立合资公司，经营推广和开发联合品牌的国际快递服务，在国际业务发展战略上可谓远交近攻；

收购TNT，扩张欧洲市场

2016年，联邦国际快递以44亿欧元正式收购荷兰TNT公司，TNT具备完善的欧洲市场网络和强大的公路运输能力，其70%的隔日达业务通过卡车来完成。联邦国际快递收购TNT后，可以弥补其在欧洲市场地面运输能力的不足，与自身强大的航空运输网络形成互补。

联邦国际快递创始人史密斯表示，“此次收购事件是世界最大的空运网络与欧洲最大的陆运网络的结合世界最大的空运网络与欧洲最大的陆运网络的结合”。历史上快递企业之间的收并购，往往是基于双方网络的互补性。例如，联邦国际快递收购TNT，是航空网络与地面网络的结合；DHL收购AirBorne，则是国际网络与国内网络的融合

第三阶段 （1998年至今）：收并购加速转型综合物流服务商

1987-1997年，航空快递市场已经初步形成寡头垄断格局，联邦国际快递在航空快递市场难以再有突破性发展。一方面，联邦国际快递在国内包裹快递市场整体增速放缓，与UPS仍然存在较大差距；另一方面，在具备传统优势的国际包裹市场上，联邦国际快递也逐渐被UPS赶超；

正当联邦国际快递内困外焦之际，因特网的诞生酝酿着下一场经济转型。

20世纪90年代末，美国电子商务迎来成长期。1997年，美国政府制定了全球电子商务市场框架文件，并与欧盟共同发表有关电子商务的联合宣言，推动全球电子商务的自由竞争发展。1998年初，美国政府宣布了三项关于网上购物的免税政策草案。当年北美网上购物规模已达100万人次。

电子商务产业的爆发使得地面递延包裹运输的需求不断增长，而当时联邦国际快递的优势在于隔夜航空快递。为了抢占电商包裹运输市场的先机，1998年，联邦国际快递收购CaliberSystem旗下的RPS。北美第二大地面包裹运输公司RPS，是UPS在地面低成本包裹运输领域的竞争对手。RPS的物流网络覆盖北美全境，1996年收入达27亿美元。2000年，联邦国际快递基于RPS业务板块正式推出Ground服务，主要针对B2C电商开展宅配业务。

在收购CaliberSystem旗下的RPS后，联邦国际快递又相继收购其旗下的VikingFreight零担运输、Caliber物流、Caliber科技，以及第三方特种物流运输公司RobertsExpress。

自此，联邦国际快递形成了包括快递、地面运输、零担、供应链、电子商务、商业服务等几大业务板块，奠定了综合物流服务商的发展基础；

超额收益复盘

美国快递双寡头中，联邦国际快递在成立8年后（1978年）便选择IPO，而UPS则在公司成立90余年后（1999年）选择IPO。因此，无论是从IPO时间的远近，还是IPO时企业所处的生命周期，联邦国际快递均要早于UPS，故联邦国际快递的历史股价表现能更好地反映出快递企业生命周期，甚至快递行业的投资特性。

回顾联邦国际快递超额收益的历史表现，我们发现，1998年之前，联邦国际快递超额收益更多地表现出类似航空股的周期性；而1998年之后，联邦国际快递超额收益则更多地表现出类似消费股的成长性。

在1991-1993年和1998-2006年这两个时段，联邦国际快递股价分别获得了持续3年和9年的超额收益，超额收益率分别约为68%和215%。

将联邦国际快递股价拆解成EPS和PE，可以发现，联邦国际快递的PE估值在11至25倍区间波动，而EPS却从1987年的0.80美元/股增长至2016年的10.80美元/股。由此可见，联邦国际快递的股价主要由EPS驱动，是典型的成长性标的

1991-1993年 产能利用率提升+国际业务止损

联邦国际快递的货运机队自1986-1990年的大规模增长后，1991-1993年基本保持稳定，产能利用率处于上升周期。1991-1995年，联邦国际快递年资本支出规模基本保持10亿美元左右，而日均处理包裹量的年复合增速高达12.7%。另一方面，欧洲、英国市场的国际业务经过重组后，盈利也处于修复阶段，公司ROE由1991年的0.4%恢复至1995年的14.3%；

1998-2006年 毛利率提升超级周期

1998-2006年，联邦国际快递的ROE提升主要来自销售净利率的提升。 尽管此期间联邦国际快递的资产周转率与权益乘数双双下滑，但销售净利率却由1998年的3.17%提升至2007年的5.72%，这使得公司ROE从11%波动上行至17%。

联邦国际快递销售净利率的稳步提升，主要由于两方面原因：1）收购高毛利率的RPS公司，提升整体盈利水平。联邦国际快递Express业务的毛利率水平在5%左右，而1998年公司收购的RPS地面小包裹运输公司（即后来的联邦国际快递Ground业务）的毛利率高于联邦国际快递Express业务近一倍

行业竞争格局显著改善。随着行业增速逐渐下行，Airborne、BAX、Emery、RPS等第二梯队的快递企业相继被兼并收购。市场集中度由此逐步提升，并形成联邦国际快递、UPS的双寡头垄断格局。伴随市场份额的提升，龙头企业的议价权明显增强，毛利率迅速修复

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